Verkoop van Attero zorgt voor onrust in bestuurlijk Brabant en Limburg

In politiek Noord-Brabant en Limburg is recent nogal onrust ontstaan over de verkoop van afvalverwerker Attero. Attero was tot eind 2013 in bezit van de provincies Noord-Brabant en Limburg en enkele gemeenten. De verkoop aan het private equityfonds Waterland leverde destijds EUR 170 miljoen op. Waterland heeft zich voorgenomen Attero weer van de hand te doen. En marktanalisten verwachten dat de opbrengst veel meer zal zijn dan er voor betaald is. Bedragen rond EUR 1 miljard worden genoemd. En dat veroorzaakt de onrust: Provinciale Staten vragen zich af of er niet veel te goedkoop verkocht is, terwijl Gedeputeerde Staten volhouden dat er een prima deal gesloten is.

De Rekenkamer Zuid-Nederland gaat onderzoek doen naar het waarderings- en verkoopproces. In dit artikel wil ik mijn commentaar geven op deze case.

Allereerst over de onrust: het verschil tussen de opbrengst van nu en toen. Er is al snel sprake van een spraakverwarring. De opbrengst van EUR 170 miljoen was de opbrengst van de aandelen terwijl de EUR 1 miljard waarover nu gesproken wordt de ondernemingswaarde is; de schulden moeten daarop nog in mindering worden gebracht. De ondernemingswaarde van destijds zou op ongeveer EUR 450 miljoen zijn uitgekomen.

Wat de onrust  mede veroorzaakte is de dividenduitkering van EUR 85 miljoen die Attero deed in 2014 aan haar aandeelhouder. Deze dividenduitkering vond plaats uit de kasmiddelen die bij de verkoop al op de balans stonden.

Uiteraard is het een goede zaak dat de Rekenkamer onderzoek doet naar de zorgvuldigheid in het besluitvormingsproces. Als de spelers binnen een organisatie elkaar niet juist, niet volledig of niet tijdig informeren is dat natuurlijk niet aanvaardbaar. Het lijkt er echter wel op dat partijen niet echt goed zijn voorbereid op een dergelijke transactie, of misschien onjuiste verwachtingen hadden.

Ik maak de volgende opmerkingen:

• De waardering van een onderneming lijkt soms een exacte wetenschap, maar is dat zeker niet. Omdat de waarde grotendeels bepaald wordt op basis van inschattingen hoe de toekomst eruitziet, staat een waardering bol van de aannames. Hoe ontwikkelt de afvalmarkt zich? Wat zal de prijsontwikkeling zijn en wat de hoeveelheidsontwikkeling? Hoe ontwikkelen de bedrijfskosten zich? Hoe acteert de concurrentie? Zijn er alternatieven in ontwikkeling? Et cetera
• Het bovenstaande houdt ook in dat de waardering van een onderneming door de jaren heen niet gelijk blijft. Het is dus niet zo raar dat de opbrengst hoger is dan in het verleden, als de (markt) omstandigheden verbeteren.
• In welke mate heeft Waterland (de koper) bijgedragen aan de waardevermeerdering? Wat zijn de acties en strategische beslissingen geweest. Het is logisch dat de waardestijgingen die toe te wijzen zijn aan de koper ook bij die koper terecht komen.
• Wie is de koper? Er zijn verschillende typen kopers. Financiële partijen zullen zich anders gedragen dan strategische kopers. Synergievoordelen komen voor bij strategische partijen. Dat kan een hogere opbrengst inhouden. Ongetwijfeld is in de voorbereiding op het verkoopproces een keuze gemaakt welk type koper de voorkeur zou hebben. Zeker ook omdat de continuïteit van de onderneming en werkgelegenheid belangrijk was. Een ander criterium was de beoogde strategie van de onderneming. Die zal toch ook besproken zijn? Het kan toch geen verrassing zijn dat Waterland wil verkopen.
• Waarde en prijs. De waarde van een onderneming is, zoals aangegeven, niet eenduidig te bepalen. En de prijs is weer iets anders dan de waarde. Een verkoop van een onderneming draait niet alleen om de prijs. Een koopcontract bevat naast de prijs van de aandelen nog tal van voorwaarden. Denk hierbij aan werkgelegenheidsgaranties (door de koper), balans- en fiscale garanties, milieugaranties (door de verkoper) et cetera. Deze garanties hebben invloed op de koopsom. Als de verkoper geen of maar beperkte garanties wil afgeven, zal dat een prijsdrukkend effect hebben. Als de koper veel garanties moet afgeven (zoals het in stand houden van werkgelegenheid) dan zal dat een prijsdrukkend effect hebben. Het simpelweg vergelijken van twee bedragen zonder de voorwaarden te kennen (en de risico's van die voorwaarden) kan tot onjuiste conclusies leiden.
• De koper (Waterland) is een private equity partij. Het is van algemene bekendheid dat de rendementseisen van dergelijke kopers relatief hoog zijn, 20 procent rendement is geen uitzonderlijk hoge rendementseis. Deze zal ongetwijfeld (makkelijk) gehaald worden. Maar als verkoper aan een private equity partij weet je ook dat deze er veel aan gelegen is dat rendement te behalen. Het is dus niet zo gek dat er een dergelijk verschil optreedt tussen de prijs van enkele jaren geleden en nu.
• Creativiteit in de selectie van kandidaat-kopers. De ene koper heeft meer geld over voor een acquisitie dan een andere koper. Dat heeft vaak te maken met het invullen van de strategie van de koper. Het vereist creativiteit en uithoudingsvermogen van de verkoper en diens adviseur om de meest ideale koper te vinden. Een lot uit de loterij? Een kwestie van op het juiste moment de juiste partij benaderen. Natuurlijk zit daar een dosis toeval bij, maar marktkennis en de toegevoegde waarde van de onderneming kunnen inschatten zijn belangrijker. In hoeverre de verkoper of diens adviseurs deze creativiteit aan de dag gelegd hebben zal wel blijken uit de evaluatie.
• Overtollige kasmiddelen die op de balans staan zijn als het goed is gewoon in de waardering opgenomen. Die dividenduitkering was ook al bekend bij de verkoper. Maar deze dividenduitkering zet de verkoopopbrengst in 2013 wel in een ander licht, zeker omdat kort daarna nog enkele forse dividenduitkeringen volgden. De verkoopprijs in 2013 lijkt daarmee niet erg hoog.

Mijn conclusie: Als je verkoopt aan private equity weet je dat die partij na enkele jaren van sanering en groei weer wil doorverkopen. En dat een dergelijke partij een stevig rendement wil maken. Dus dat de opbrengst na enkele jaren veel hoger is, kun je onmogelijk verrassend noemen. Wel is het goed dat de verkoper zich goed afvraagt of zij wel in staat zijn om dergelijke complexe processen te managen en de adviseurs te beoordelen. Een grondig evaluatieonderzoek zal zeker zijn nut bewijzen. Het gaat tenslotte om gemeenschapsgeld.

De bovenstaande aspecten zijn kenmerkend voor koop- en verkoopprocessen van ondernemingen. Het zijn de dilemma's waar iedere verkoper mee geconfronteerd wordt. Je kan je bedrijf maar een keer verkopen en natuurlijk wil je dat dat een goede transactie is. Dat betekent heldere randvoorwaarden schetsen en daarbinnen een goede prijs ontvangen tegen goede voorwaarden.

Wilt u meer weten over de koop en verkoop van bedrijven, neem dan contact op. Bel hiervoor met Alex Tevel via  06 22805931